近來,社會各界尤其是投資界對未來利率走向十分關(guān)心,而利率與經(jīng)濟運行之間存在怎樣的一種關(guān)系,也是人們正在探討的話題。通常,利率調(diào)整與經(jīng)濟運行變動之間的關(guān)系,可以通過利率(本文用中央銀行基準(zhǔn)利率目標(biāo)水平代表)變化與通貨膨脹、經(jīng)濟增長等宏觀變量和勞動生產(chǎn)率、企業(yè)利潤率等微觀變量之間的關(guān)系來描繪分析。市場
經(jīng)濟主體行為變化會體現(xiàn)其關(guān)于利率變動和經(jīng)濟變化的理解,并通過市場交易反映到市場利率和價格的變化上來。
經(jīng)濟運行變化具有周期性,貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟政策,最終目標(biāo)是維護幣值穩(wěn)定,熨平經(jīng)濟波動,為經(jīng)濟增長創(chuàng)造平穩(wěn)環(huán)境。利率作為貨幣政策的中介目標(biāo),針對經(jīng)濟運行的周期性波動,也表現(xiàn)出一定的周期性調(diào)整特征。
貨幣當(dāng)局是否調(diào)整利率,主要依據(jù)經(jīng)濟金融指標(biāo)變化來進行決策�；鶞�(zhǔn)利率目標(biāo)水平調(diào)整與經(jīng)濟金融運行變化之間存在密切的聯(lián)動關(guān)系,理解和把握這種關(guān)系,對相關(guān)各方爭取主動,調(diào)整應(yīng)對策略,都有益處。
我國利率調(diào)整與相關(guān)經(jīng)濟變量走勢
我國的利率體系主要包括中央銀行基準(zhǔn)利率、金融機構(gòu)法定存貸款利率和銀行間市場利率等三類。目前銀行間市場利率已基本實現(xiàn)市場化,金融機構(gòu)存貸款利率的市場化機制逐步增強,利率作為貨幣政策調(diào)控工具發(fā)揮越來越重要的作用。
我國金融以銀行存貸款間接融資為主渠道,金融機構(gòu)存貸款利率是金融體系的主導(dǎo)價格。1985年以來,金融機構(gòu)法定存貸款利率調(diào)整,與價格水平、經(jīng)濟增長變化大體上一致。其中,利率調(diào)整與CPI變化的同步性比與GDP增速變化的同步性更為明顯,一定程度上反映我國貨幣政策調(diào)控更加關(guān)注通貨膨脹的變化。
從價格、投資、消費變化來看,CPI上漲與消費增長變化比較同步,投資增長變化則領(lǐng)先于CPI上漲及消費增長變化有數(shù)月到1年左右的時間,投資增長變化波動幅度也相對更大。相對地,我國信貸增長變化比較平穩(wěn),波動幅度小于CPI、消費和投資波動。
1997年以來,我國銀行間市場快速發(fā)展。隨著市場成員增加、市場交易規(guī)模擴大以及金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)比重提高,銀行間市場利率對金融運行的影響越來越大。市場資金供求是影響銀行間市場利率的主要因素,此外,2003年以來市場交易者關(guān)于通貨膨脹的預(yù)期也影響了市場利率走勢和利率結(jié)構(gòu)。
金融機構(gòu)存貸款利率與銀行間市場利率之間有內(nèi)在聯(lián)系。從貨幣市場角度來看,理論上的利率結(jié)構(gòu)大致是銀行貸款利率>商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)率>中央銀行再貸款利率>中央銀行再貼現(xiàn)率>銀行同業(yè)拆借利率>債券回購利率>銀行存款利率,金融機構(gòu)存貸款利率形成了銀行間市場利率的上下限。隨著存貸款利率市場化不斷推進,銀行間市場利率與金融機構(gòu)存貸款利率之間的關(guān)系將進一步趨于合理、密切和聯(lián)動。
我國利率調(diào)整對經(jīng)濟運行的影響
利率在我國經(jīng)濟調(diào)控中具有重要作用,無論是1990年代初我國連續(xù)三次上調(diào)存款利率、四次上調(diào)貸款利率,還是1996至2002年連續(xù)8次下調(diào)存貸款利率,對于當(dāng)時治理通貨膨脹和防范通貨緊縮都發(fā)揮了重要作用。
相比于成熟市場經(jīng)濟國家,利率在我國經(jīng)濟運行調(diào)控中發(fā)揮的影響還存在限制,利率調(diào)整還不能完全及時、充分地反映經(jīng)濟運行的變化。這里原因比較復(fù)雜:一方面,我國法定存貸款利率的管理機制與成熟市場經(jīng)濟國家利率確定和形成機制不同,不可簡單對比兩種利率調(diào)整的頻率和幅度；另一方面,我國經(jīng)濟市場化程度也與發(fā)達國家有差距,利率作為經(jīng)濟金融調(diào)控手段之一,相當(dāng)多地要考慮與其他調(diào)控手段的協(xié)調(diào)配合。
成熟市場經(jīng)濟國家利率體系成熟、利率結(jié)構(gòu)完整,在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中,中央銀行只調(diào)整市場短期利率水平,市場中長期利率是在短期利率水平的基礎(chǔ)上,由市場預(yù)期形成,不同金融資產(chǎn)包括存貸款的利率,也是由金融機構(gòu)根據(jù)短期市場基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)風(fēng)險、期限結(jié)構(gòu)通過市場競價形成。并且,發(fā)達國家經(jīng)濟金融市場化程度高,對利率調(diào)整的反應(yīng)敏感,同時市場通過有效預(yù)期經(jīng)濟金融運行,能夠逐步自主地對利率水平進行調(diào)整,中央銀行對利率進行調(diào)整,既是對經(jīng)濟運行進行主動調(diào)節(jié),也是一定程度上順應(yīng)市場要求。
此外,成熟市場經(jīng)濟國家市場個體和系統(tǒng)關(guān)于利率風(fēng)險的管理能力、條件都比較成熟。金融市場產(chǎn)品豐富,如市場存在固定利率的長期貸款供借貸雙方選擇和安排；企業(yè)、金融機構(gòu)利率風(fēng)險管理機制有效,居民利率風(fēng)險意識也較強,市場主體在分析、吸收利率變動信息同時實現(xiàn)利率風(fēng)險管理。
從我國改革開放以來的宏觀調(diào)控來看,在從各種數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變的過程中,一直存在數(shù)量政策與價格政策的配合問題。宏觀調(diào)控一定角度來看是實現(xiàn)宏觀政策中性,既要防止通貨膨脹,也要防止通貨緊縮,在成熟市場經(jīng)濟國家表現(xiàn)為貨幣政策把握利率調(diào)整時刻和利率確定水平,保持適度的、中性的利率政策。我國貨幣政策作為宏觀政策的部分,利率政策作為貨幣政策的部分,各種政策手段共同發(fā)揮作用,相互協(xié)調(diào)實現(xiàn)綜合宏觀政策中性。
我國利率和經(jīng)濟運行變化與國際經(jīng)濟變化的關(guān)系
近年來我國經(jīng)濟與國際經(jīng)濟關(guān)系日趨密切。在我國的對外經(jīng)濟關(guān)系中,與美國的貿(mào)易、資金往來規(guī)模最大,我國經(jīng)濟金融運行受美國影響越來越大。但是從經(jīng)濟運行和利率調(diào)整周期來看,我國與美國經(jīng)濟變動的周期性并不一致。
相對于美國,我國的經(jīng)濟體制以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還存在較多獨有特征,經(jīng)濟金融運行還保持較大的獨立性。我國的貨幣政策調(diào)控,包括利率政策,主要基于國內(nèi)經(jīng)濟運行調(diào)控的需要。在現(xiàn)階段,美元利率政策對人民幣利率政策的影響,主要還是通過美國實體經(jīng)濟對我國實體經(jīng)濟的影響間接實現(xiàn)的。
我國經(jīng)濟外向型日益增強,以市場匯率計算的中國貿(mào)易依存度為70%多,在大國經(jīng)濟體中已經(jīng)排名世界第一。隨著經(jīng)濟開放擴大,我國經(jīng)濟受國際經(jīng)濟體包括美國經(jīng)濟的影響越來越大,協(xié)調(diào)我國與其他大國經(jīng)濟金融運行和貨幣政策調(diào)控將益發(fā)重要。
成熟市場利率調(diào)整周期基本與經(jīng)濟運行一致
從美英成熟市場經(jīng)濟體來看,一國的利率調(diào)整周期大體上與經(jīng)濟運行變化周期一致。但是,由于各國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不同,宏觀調(diào)控針對的主要問題不盡相同,所以影響利率調(diào)整的因素以及各因素的作用大小也有區(qū)別。
利率作為貨幣政策中介目標(biāo),中央銀行在研究是否要對其進行調(diào)整時,會同時關(guān)注經(jīng)濟運行向上和向下的風(fēng)險,盯住價格的趨勢變動,關(guān)注價格暫時變動,分析經(jīng)濟增長、就業(yè)增加的可持續(xù)性,以及企業(yè)利潤變化、居民收入變化與價格變化的相互關(guān)系,勞動生產(chǎn)率和投資、就業(yè)的聯(lián)動關(guān)系等。從價格、就業(yè)、信貸、投資、企業(yè)利潤、居民收入和消費等多個角度進行分析判斷,既要思考經(jīng)濟運行對利率調(diào)整的要求,也要估測利率調(diào)整對企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表調(diào)整、金融資產(chǎn)價格變化、資本損失等影響。利率調(diào)整與經(jīng)濟運行變化之間的關(guān)系,作為一條線索,反映了經(jīng)濟金融運行的調(diào)節(jié)機制。
要透視利率變動與經(jīng)濟運行變化之間的關(guān)系,我們不妨以成熟市場經(jīng)濟國家的實踐經(jīng)驗,特別是美、英兩國的情況作為觀察對象,來看看其內(nèi)在關(guān)系。
一、美、英兩國利率變動與相關(guān)經(jīng)濟變量的走勢
美國、英國中央銀行基準(zhǔn)利率目標(biāo)水平調(diào)整變動與經(jīng)濟運行變化具有比較一致的周期性特征。
1993年7月,美聯(lián)儲在國會宣布,正式放棄貨幣供應(yīng)量而代之以利率作為貨幣政策中介目標(biāo),美聯(lián)儲根據(jù)經(jīng)濟金融運行的需要,調(diào)整其基準(zhǔn)利率(聯(lián)邦基金利率)目標(biāo)水平。之后美聯(lián)儲在貨幣政策操作中,逐漸形成了頻繁微調(diào)的利率調(diào)控方式。利率變動與通貨膨脹率、GDP增長率等經(jīng)濟運行指標(biāo)變化密切關(guān)聯(lián)。美聯(lián)儲目標(biāo)利率水平調(diào)整與GDP增長率變化有比較一致的周期性特征,特別是1996年以來這一特征更為明顯。美聯(lián)儲目標(biāo)利率水平調(diào)整與CPI變化走勢也比較一致,但是聯(lián)儲目標(biāo)利率水平調(diào)整似乎滯后于CPI的變化,這在1994年以來的變化走勢上表現(xiàn)得更為明顯。通貨膨脹指數(shù)中,PPI的波動幅度遠大于CPI的波動幅度,并且PPI變化一般領(lǐng)先于CPI變化約1至2個季度。
從1993年克林頓政府以來,美國經(jīng)濟進入較快增長時期。2000年美國經(jīng)濟增速開始下滑,通貨膨脹率有所回落,失業(yè)率上升；到2003年美國經(jīng)濟增速回升,失業(yè)率再次趨于下降,物價指數(shù)逐漸上揚,其中PPI上漲迅速。針對美國經(jīng)濟運行的波動,美聯(lián)儲靈活、頻繁地進行利率調(diào)整,努力促使經(jīng)濟平穩(wěn)運行。在1996-1999年經(jīng)濟總體運行良好時期,美聯(lián)儲8次小幅調(diào)整利率,4次上調(diào),4次下調(diào),上調(diào)、下調(diào)交叉,每次為25個基點,隨時跟蹤,靈活微調(diào),維護經(jīng)濟平穩(wěn)運行。2001-2003年,美聯(lián)儲連續(xù)13次下調(diào)利率,其中9次下調(diào)50個基點,相繼抉擇的貨幣政策調(diào)控表現(xiàn)為利率下調(diào)與經(jīng)濟增速下滑、價格指數(shù)下落的走勢完全一致。2004年以來,隨著價格上漲、經(jīng)濟上揚,美聯(lián)儲連續(xù)5次小幅調(diào)整利率,其調(diào)整時刻與調(diào)整幅度如市場預(yù)期,貨幣政策調(diào)控隨著經(jīng)濟增長回升進入加息周期。
恰當(dāng)?shù)匕盐绽收{(diào)整的方向和幅度是眾多工業(yè)國家中央銀行貨幣政策調(diào)控的直接任務(wù),但是現(xiàn)實中這并不一定總是能夠做好。美聯(lián)儲在扮演美國經(jīng)濟運行舵手的角色中,其多次利率調(diào)整都促進和維護了宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行,但是也曾遭受非議。2000年5月,在PPI已連續(xù)半年多大幅度下降的背景下,美聯(lián)儲連續(xù)第6次加息,加息幅度達50個基點,之后CPI、經(jīng)濟增長速度迅速持續(xù)下降,美聯(lián)儲在2001年1月開始下調(diào)利率,進入連續(xù)13次降息的過程,聯(lián)儲2000年5月較大幅度的加息舉措一度受到人們的批評。
貨幣政策是宏觀經(jīng)濟政策,但是中央銀行關(guān)于經(jīng)濟形勢的判斷,離不開對微觀經(jīng)濟的分析。從微觀變量看,利率變動與勞動生產(chǎn)率和企業(yè)利潤率變化走勢之間也存在聯(lián)動關(guān)系。美國利率變動與勞動生產(chǎn)率變化走勢比較一致,勞動生產(chǎn)率與GDP增長率變動基本一致。同時,利率變動與企業(yè)利潤率變化一定程度上表現(xiàn)一致。1991年以來,美國企業(yè)利潤率在6%至13%之間變動。相對地,企業(yè)利潤率變化波動沒有經(jīng)濟增長變化波動頻繁,利率變動與經(jīng)濟增長變化走勢更為一致,似乎說明企業(yè)管理控制微觀經(jīng)濟運營的表現(xiàn),要勝于中央銀行等經(jīng)濟當(dāng)局調(diào)控管理宏觀經(jīng)濟運行的表現(xiàn)�？傮w上,企業(yè)利潤率與經(jīng)濟增長率變化大勢一致,顯示美國經(jīng)濟增長是有效益的增長。
英國的經(jīng)濟變化與利率調(diào)整與美國的情況比較相似。從宏觀經(jīng)濟變量來看,英國基準(zhǔn)利率(銀行同業(yè)拆借利率)目標(biāo)水平調(diào)整與GDP增長率變化有比較明顯的一致性,利率調(diào)整與價格指數(shù)變化,特別是PPI的變化,也有一定的聯(lián)動性,但是利率調(diào)整比PPI變化一般會滯后1-3個季度。英國經(jīng)濟從1990年代初期工黨執(zhí)政以來,運行表現(xiàn)良好,GDP增長率保持在3%-4%左右,通貨膨脹率在2.5%以下,失業(yè)率從近11%持續(xù)下降到4.7%左右。在1994年以來英國經(jīng)濟保持較高增長和較低通脹的良好態(tài)勢下,英格蘭銀行仍然持續(xù)對利率進行小幅靈活調(diào)整,年均調(diào)整利率5次左右,促進和維護經(jīng)濟平穩(wěn)運行。
從微觀經(jīng)濟變量來看,1992年以來英國利率調(diào)整與勞動生產(chǎn)率、企業(yè)利潤率變化比較一致,企業(yè)利潤率變化一般領(lǐng)先利率調(diào)整1-2個季度。
除了以上幾方面,20世紀90年代以來,股票、房地產(chǎn)資產(chǎn)價格變化也較多地受到貨幣政策的關(guān)注,盡管不同貨幣當(dāng)局對資產(chǎn)價格關(guān)注的方式和關(guān)注的程度有所區(qū)別。
從股票市場價格來看,美國和英國基準(zhǔn)利率的變化與股票市場價格變化走勢存在一致性。自1990年代中后期以來,兩國股市價格波動多數(shù)情況下領(lǐng)先于利率調(diào)整。從房產(chǎn)價格來看,1992年至2001年,美國利率調(diào)整與房價變化有明顯的一致性,2002年以來,二者走勢也比較一致,但是房產(chǎn)價格變化幅度遠大于利率調(diào)整幅度。英國在1994-2000年期間,利率調(diào)整與房價變化走勢比較一致,但是在2002-2003年,利率走勢與房價增長率變化出現(xiàn)了背離,2003年下半年以來,二者又趨于一致。
在美國,盡管格林斯潘曾經(jīng)宣稱貨幣政策不會去刺捅資產(chǎn)泡沫,但是美國利率走勢與資產(chǎn)價格的一致性反映了利率調(diào)整對資產(chǎn)市場至少客觀上存在調(diào)節(jié)作用。英格蘭銀行、歐洲中央銀行和澳大利亞儲備銀行近年來都強調(diào),貨幣政策要適度控制貨幣信貸擴張和資產(chǎn)價格上漲,英格蘭銀行公開指出,調(diào)控資產(chǎn)價格是其2003年以來上調(diào)利率的主要考慮之一。
二、成熟市場經(jīng)濟中的利率預(yù)期
在市場經(jīng)濟體系成熟、金融市場運行高效、貨幣政策調(diào)控以利率為主要中介目標(biāo)的國家,如美國、英國,市場參與者根據(jù)經(jīng)濟運行的態(tài)勢,包括經(jīng)濟變化的周期特征,相關(guān)經(jīng)濟變量的走勢,以及金融市場利率結(jié)構(gòu)的變化,形成并調(diào)整對利率變動的預(yù)期。在成熟的貨幣政策調(diào)控機制下,中央銀行也會協(xié)調(diào)并引導(dǎo)市場預(yù)期。例如,美聯(lián)儲、英格蘭銀行、歐央行都有定期的委員會例會制度,調(diào)整利率的決策基本都是在這些會議上做出,一定程度上給市場提供了可預(yù)期的利率調(diào)整時刻。
特約編輯：舒薇霓
