人民幣升值與擴(kuò)張性財(cái)政政策的組合拳（主標(biāo)題）
□何 帆
中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外部失衡
從2003年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們爭(zhēng)論不休的話題是中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否過(guò)熱。到了2005年秋天，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們又開(kāi)始激辯中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)由熱趨冷。
其實(shí)，無(wú)論是從最近的數(shù)據(jù)還是未來(lái)的趨勢(shì)來(lái)看，
中國(guó)經(jīng)濟(jì)維持較高的增長(zhǎng)速度不僅是沒(méi)有問(wèn)題的，而且是完全有必要的。如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，那么癥狀應(yīng)該是加速的通貨膨脹、勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求，但中國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)這些現(xiàn)象。
中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)正處于高增長(zhǎng)、低通脹的黃金組合。由于城市化加速發(fā)展、制造業(yè)升級(jí)換代、進(jìn)一步融入國(guó)際分工，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了1990年代的低迷之后，駛上了風(fēng)馳電掣的高速路——城市化、工業(yè)化和國(guó)際化這三大支柱仍然將支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。
但是，狂飆突進(jìn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻伴隨著內(nèi)、外部的失衡。從內(nèi)部失衡來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著儲(chǔ)蓄過(guò)度、消費(fèi)不足和投資低效的問(wèn)題。從外部失衡來(lái)看，中國(guó)的國(guó)際收支表現(xiàn)為特有的“雙順差”：經(jīng)常賬戶和資本賬戶同時(shí)出現(xiàn)了居高不下的順差，這帶來(lái)了外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)增長(zhǎng)和揮之不去的升值壓力。
為什么中國(guó)的儲(chǔ)蓄率如此之高？居民的高儲(chǔ)蓄主要是由于對(duì)未來(lái)感到不確定而增加的預(yù)防性儲(chǔ)蓄。城市的國(guó)有企業(yè)改革甩出了大量的失業(yè)工人，農(nóng)村的年輕人到了城市之后得不到失業(yè)和健康保險(xiǎn)，不斷提高的健康和教育支出增加了家庭未來(lái)支出的不確定性，所有這些變化都給人們帶來(lái)了不安全感。
完善的社會(huì)保障體制當(dāng)然可以降低風(fēng)險(xiǎn)、給人們帶來(lái)穩(wěn)定和信心，但是，在目前社會(huì)保障體制仍然付諸闕如的情況下，為了應(yīng)對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，人們只能被迫儲(chǔ)蓄。另一方面，企業(yè)的儲(chǔ)蓄也很高，這主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)將其利潤(rùn)的絕大部分用于再投資，而那些無(wú)法從國(guó)有銀行體系順利借錢(qián)，又無(wú)法通過(guò)其他途徑募集資金的中小企業(yè)，往往為了投資而被動(dòng)儲(chǔ)蓄。為什么中國(guó)的投資效率很低？一是由于要素價(jià)格扭曲導(dǎo)致了投資決策的扭曲。中國(guó)的利率水平很低，勞動(dòng)力很廉價(jià)，能源和資源的價(jià)格很低，各地政府的優(yōu)惠政策導(dǎo)致土地的價(jià)格也可能很低，最后是低估的匯率，這些價(jià)格扭曲足以刺激企業(yè)進(jìn)行盲目投資。二是因?yàn)榈胤秸谀撤N程度上充當(dāng)了投資的主體。官員的任期短且不像企業(yè)家那樣看重投資的收益，地方政府的官員無(wú)論是出于要政績(jī)還是出于尋租的目的都要擴(kuò)大投資——這也導(dǎo)致了浪費(fèi)和腐敗。
中國(guó)的雙順差也是很奇特的。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)指出，經(jīng)常賬戶順差的根源就是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于國(guó)內(nèi)投資。這部分資源國(guó)內(nèi)用不了，所以只能出口到國(guó)外供別人使用。2005年中國(guó)的貿(mào)易順差急劇擴(kuò)大，這反映出國(guó)內(nèi)的需求不振，所以對(duì)進(jìn)口的需求減少，而企業(yè)只得競(jìng)相到國(guó)外市場(chǎng)尋找出路。
而資本賬戶順差可以說(shuō)就是由于過(guò)分重視引進(jìn)外資的政策導(dǎo)致的。既然中國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于國(guó)內(nèi)投資，就說(shuō)明我們并不缺乏資金，很顯然，中國(guó)引進(jìn)外國(guó)投資，主要的目的是獲得先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。但是，一些關(guān)于引進(jìn)外資的案例研究發(fā)現(xiàn)，外國(guó)投資對(duì)中國(guó)技術(shù)進(jìn)步的積極影響并不顯著。我們沒(méi)有得到國(guó)內(nèi)稀缺的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，反而得到了國(guó)內(nèi)過(guò)剩的資金。
結(jié)果很顯然，雙順差只能導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)增加。大量的外匯儲(chǔ)備只能投資于收益率很低的美國(guó)國(guó)債。外匯儲(chǔ)備的增加使得央行的貨幣政策處于非常被動(dòng)的局面，因?yàn)檠胄匈I(mǎi)進(jìn)美元的同時(shí)就等于向市場(chǎng)上投放了人民幣，為了防止出現(xiàn)信貸擴(kuò)張和貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張，央行只得再通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行“沖銷(xiāo)”，即再用這些票據(jù)換回已經(jīng)投放的人民幣。
除了上述宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部失衡之外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還面臨著一系列長(zhǎng)期增長(zhǎng)的制約因素。
改革初期人人獲益的帕累托改進(jìn)階段已經(jīng)結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)中的深層次問(wèn)題逐漸浮出水面：對(duì)健康和教育的投資不足將影響到未來(lái)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；盲目強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)而忽視環(huán)境保護(hù)，由此付出的代價(jià)越來(lái)越大；高速增長(zhǎng)的同時(shí)是城鄉(xiāng)之間和地區(qū)之間收入差距的拉大，等等。
如果不解決這些問(wèn)題，不僅未來(lái)的增長(zhǎng)難以持續(xù)，過(guò)去20多年改革開(kāi)放的成果也可能毀于一旦。
日本的例子可為前車(chē)之鑒。20世紀(jì)70年代日本面臨著和中國(guó)當(dāng)前非常相似的局面，在持續(xù)20多年10%的高增長(zhǎng)之后，日本也面臨著內(nèi)外部失衡的問(wèn)題，由于沒(méi)有處理好這些失衡，日本經(jīng)濟(jì)在此后的20多年增長(zhǎng)率逐級(jí)滑落至3%，通貨膨脹居高不下，然后1990年代至目前長(zhǎng)達(dá)10余年經(jīng)濟(jì)低迷。
今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)是什么？首先，必須保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，在增長(zhǎng)的過(guò)程中逐漸化解矛盾。其次，必須著手解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的短期和長(zhǎng)期失衡，尋找更為平衡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，努力建設(shè)和諧社會(huì)。中國(guó)面臨的處境如同《生死時(shí)速》的那輛公共汽車(chē)，速度太快或太慢都會(huì)引發(fā)爆炸。如果不在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的未來(lái)20年內(nèi)想辦法拆除隱藏的炸彈，等到車(chē)速無(wú)法降下來(lái)的時(shí)候，必定大難將至。
財(cái)政政策還可以擴(kuò)張起來(lái)
接下來(lái)的問(wèn)題是，如何解決內(nèi)外部失衡呢？
為了解決儲(chǔ)蓄率過(guò)高、消費(fèi)率過(guò)低的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了許多建議。有的學(xué)者強(qiáng)調(diào)必須擴(kuò)大消費(fèi)。但是，很難找到適宜的宏觀政策工具來(lái)提高消費(fèi)率。消費(fèi)行為的發(fā)生過(guò)程是這樣的：家庭戶衡量當(dāng)前和未來(lái)的收入然后進(jìn)行通盤(pán)考慮，找到今天消費(fèi)或今天儲(chǔ)蓄以備明天消費(fèi)這兩種選擇的平衡點(diǎn)——也就是說(shuō)，消費(fèi)決策基于永久收入而非當(dāng)期收入。
提高工資能夠刺激消費(fèi)嗎？工資提高之后人們的消費(fèi)確實(shí)會(huì)相應(yīng)增加，但問(wèn)題是我們并不能保證消費(fèi)率——即消費(fèi)在收入中的比重會(huì)提高。
實(shí)行最低工資法能刺激消費(fèi)嗎？對(duì)于那些已經(jīng)找到工作的工人來(lái)說(shuō)，他們的工資如果比以前提高，會(huì)增加消費(fèi)，但是最低工資的提高會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，尤其是非熟練工人找到工作的概率會(huì)降低，最后其實(shí)際收入反而可能下降。
用消費(fèi)信貸的方式能夠刺激消費(fèi)嗎？可以，但是，在投資的增長(zhǎng)仍然難以遏制的情況下，又通過(guò)信貸擴(kuò)張刺激消費(fèi)，最后的結(jié)果一定是全面過(guò)熱。韓國(guó)前兩年發(fā)生的信用卡危機(jī)可為殷鑒。
由此觀之，提高消費(fèi)的根本之策在于降低儲(chǔ)蓄。要降低國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，就需要加快社會(huì)保障體制的建立，減少居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄；推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融體系的改革，使得金融體制能夠更有效地將國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄輸送給國(guó)內(nèi)投資。其次，為了減少儲(chǔ)蓄和投資之間的盈余，還可以直接增加投資，尤其是增加對(duì)瓶頸行業(yè)、公共產(chǎn)品的投資。原因很簡(jiǎn)單，解決瓶頸行業(yè)價(jià)格飚升、供求失衡的根本途徑是提高供給而非抑制供給。
中國(guó)目前對(duì)于公共產(chǎn)品或類(lèi)似公共產(chǎn)品的一些服務(wù)品的供給嚴(yán)重不足，尤其是對(duì)醫(yī)療健康、公共衛(wèi)生、教育、環(huán)境保護(hù)、城市公共設(shè)施（供水、交通、道路、廉價(jià)住房等）等的投入不足，這不僅影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力，而且對(duì)于和諧社會(huì)的建立也是至關(guān)重要的。
因此，解決內(nèi)外部失衡的第一種途徑是采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策。適度擴(kuò)張的財(cái)政政策一方面直接增加了投資，同時(shí)通過(guò)建立社會(huì)保障體制和深化金融體制改革降低了儲(chǔ)蓄，擴(kuò)張性的財(cái)政政策還將提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，由此將增加消費(fèi)，包括國(guó)內(nèi)消費(fèi)和進(jìn)口消費(fèi)，這會(huì)同時(shí)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄的減少和貿(mào)易順差的減少。儲(chǔ)蓄下降、消費(fèi)提高、投資優(yōu)化，因此將中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶入了更加平衡的發(fā)展道路。
解決內(nèi)外部失衡的另一個(gè)途徑是人民幣升值。人民幣升值將帶來(lái)進(jìn)口的增加、出口的減少，從而減少了經(jīng)常賬戶順差。升值的另外一個(gè)好處是可以加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。由于匯率是貿(mào)易品和非貿(mào)易品之間的相對(duì)價(jià)格，所以扭曲的匯率會(huì)導(dǎo)致扭曲的資源配置。
在匯率低估的條件下，過(guò)多的資源進(jìn)入出口部門(mén)，導(dǎo)致出口部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)激烈，而國(guó)內(nèi)的非貿(mào)易品部門(mén)尤其是服務(wù)業(yè)卻發(fā)展不足。人民幣升值會(huì)使得服務(wù)業(yè)更加有利可圖，因此能吸引更多的資源進(jìn)入服務(wù)業(yè)。
問(wèn)題是，依靠升值調(diào)整內(nèi)外部失衡的效果難以預(yù)測(cè)。一方面，中國(guó)的進(jìn)出口對(duì)匯率變化似乎并不敏感，這就意味著如果試圖單靠人民幣升值實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡，人民幣就必須大幅度升值。但是，人民幣大幅度升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將帶來(lái)負(fù)面沖擊：出口部門(mén)的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)受到損害，升值之后國(guó)外的廉價(jià)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口會(huì)增加，這將導(dǎo)致農(nóng)民收入減少。如果升值幅度過(guò)大，會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)意想不到的沖擊。
我們面對(duì)的是這樣一個(gè)可能性：?jiǎn)慰咳嗣駧派�，中�?guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入衰退。單靠擴(kuò)大國(guó)內(nèi)支出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入全面過(guò)熱。
辦法總是有的：如果采用一個(gè)政策組合，即同時(shí)實(shí)施擴(kuò)大國(guó)內(nèi)支出和人民幣升值兩項(xiàng)政策，它們的副作用就可以在一定程度上相互對(duì)沖：升值可以讓擴(kuò)大國(guó)內(nèi)支出帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱清凉退火；擴(kuò)大國(guó)內(nèi)支出也可以彌補(bǔ)人民幣升值可能帶來(lái)的負(fù)面影響。最后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅仍然能夠維持高速增長(zhǎng)，而且這次將回到一個(gè)更平衡的增長(zhǎng)路徑。
公共財(cái)政下的投資
中國(guó)目前既面臨著宏觀失衡的問(wèn)題，又面臨著諸多社會(huì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。公共財(cái)政既是解決宏觀失衡的更適宜的政策工具，又將對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展起到深遠(yuǎn)的影響。
解決宏觀失衡的政策工具無(wú)非是財(cái)政政策和貨幣政策。我們之所以偏好財(cái)政政策，是因?yàn)樨泿耪咴谀壳皸l件下難以有較大的作為：在仍然面臨升值壓力的情況下，央行的主要任務(wù)是不斷沖銷(xiāo)持續(xù)增加的外匯儲(chǔ)備。假如需要采用貨幣政策，就必須采用適度擴(kuò)張的貨幣政策，比如降低利率。但是企業(yè)投資對(duì)利率的敏感性不高，而且中國(guó)的利率實(shí)際處于過(guò)低狀態(tài)，沒(méi)有反映真正的資金成本。
再者，擴(kuò)張性的貨幣政策只是釋放了更多的流動(dòng)性，但是卻無(wú)法引導(dǎo)這些資金流向有價(jià)值的投資領(lǐng)域，反而容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加銀行的不良貸款。
和貨幣政策相比，財(cái)政政策有更大的優(yōu)勢(shì)：中國(guó)的銀行體系問(wèn)題不少，國(guó)家財(cái)政狀況卻非常健康。2004年公債占GDP的比重僅為33%，基本赤字占GDP的比重不到2%。財(cái)政政策優(yōu)于貨幣政策的另外一個(gè)好處是其可以有針對(duì)性地幫助弱勢(shì)群體，減少中國(guó)日益擴(kuò)大的收入不平等現(xiàn)象。比如通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼，政府可以增加對(duì)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、健康教育的投入，這能夠有效地改善農(nóng)村地區(qū)的生活狀況，在一定程度上緩解由于人民幣升值或其他改革對(duì)農(nóng)村地區(qū)的不利影響。
更有意義的是，財(cái)政政策能夠順帶地解決其他的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題，比如通過(guò)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資尤其是中西部基礎(chǔ)設(shè)施投資，能夠降低交易成本，并使得更多的企業(yè)愿意到西部投資，這將有助于減少中西部和東部地區(qū)的收入差距。對(duì)健康和教育的投資更是有著巨大的收益：改善健康和教育服務(wù)直接有助于刺激私人消費(fèi)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看既提高了人力資本，為中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)奠定了基礎(chǔ)，也能夠形成維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的強(qiáng)大支撐。
擴(kuò)張性的財(cái)政政策是否會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)的擴(kuò)張？從目前的情況來(lái)看，這一擔(dān)憂是沒(méi)有理由的。中從長(zhǎng)期來(lái)看，只要GDP增長(zhǎng)率高于利息率，適度的擴(kuò)張性財(cái)政政策不會(huì)導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)的直線上升，而是會(huì)在一段時(shí)間之后減少。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度大約為9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于按照實(shí)際值計(jì)算的債務(wù)的平均成本（大約為2.5%）。按照動(dòng)態(tài)的債務(wù)原理，中國(guó)可以在中期繼續(xù)保持較大規(guī)模的財(cái)政赤字，且不必?fù)?dān)心未來(lái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。而且，既然財(cái)政支出能夠在將來(lái)增加收益，那么按照所謂的公共財(cái)政的“黃金法則”（
golden rule），理應(yīng)靠債務(wù)而非征稅為財(cái)政項(xiàng)目融資。
盡管如此，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然擔(dān)心：在政府機(jī)構(gòu)效率低下、腐敗嚴(yán)重的情況下，加大財(cái)政支出力度將導(dǎo)致更多的浪費(fèi)和腐敗，增加未來(lái)出現(xiàn)財(cái)政危機(jī)的可能性。這種擔(dān)心是非常值得重視的，但是，需要指出的是，與過(guò)去依靠銀行信貸隱形地為政府融資的方式相比，公共支出項(xiàng)目更富有透明性，其內(nèi)容和執(zhí)行程度更容易被監(jiān)督和管理。因此，我們應(yīng)該做的是：一方面擴(kuò)大財(cái)政支出，另一方面加快政府體制改革、增加對(duì)政府財(cái)政的監(jiān)督。值得回味的是，從英國(guó)等西方國(guó)家走向現(xiàn)代化的道路來(lái)看，民主社會(huì)的出現(xiàn)都是和公共財(cái)政體制改革緊密聯(lián)系的。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)十字路口，而通向平衡增長(zhǎng)、通向和諧社會(huì)的那條道路應(yīng)該是從調(diào)整財(cái)政政策的取向開(kāi)始的。
（本文得益于作者與麻省理工學(xué)院Oliver Blanchard，哈佛大學(xué)Ricardo Hausmann，牛津大學(xué)Allsopp， Cyril
Lin， 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所余永定、張斌、何新華、曹永福等的討論。）
